Marvell，好大的口气

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水涨船高，这对于任何涉足人工智能领域的公司来说都是好事。但问题是，这些水是否可以饮用——也就是是否可以盈利。

到目前为止，只有一家公司能够过滤掉人工智能浪潮带来的成本，并创造大量可观的利润，这取决于你对服务器衰退以及计算、网络和存储领域的竞争压力持何种态度。这实际上让华尔街现在得以维持下去。

这家公司当然就是 Nvidia。

但其他人也会尝试，其中之一就是 Marvell Technology，它在数据中心半导体业务方面的历史甚至比 Nvidia 还要悠久。与许多其他芯片和系统公司相比，Marvell 在未来几年更有机会利用巨大的 GenAI 机会。

我们已经关注 Marvell 的各种技术多年了，并且特别关注了 Cavium Arm 服务器 CPU 业务和 Innovium 以太网交换机 ASIC 业务，后来它们被 Marvell 收购，以增强其数据中心计算和网络愿景。Marvell 备受推崇的 Armada Arm 芯片在 2009 年左右开启了 Arm 服务器革命，从那时起我们就一直在关注它。Marvell 于2017 年 11 月以 61 亿美元收购了 Cavium，以获得其 ThunderX 系列 Arm 芯片，并于 2021 年 8 月以 11 亿美元收购了 Innovium，以拥有其专注于超大规模、精简高效的 Teralynx 交换机芯片。

但 Marvell 不仅仅是销售芯片，事实上，它还销售专业知识，帮助其他公司设计芯片，并通过台湾半导体制造公司的代工厂将芯片送到三星和英特尔的代工厂，因为它们开始提供有竞争力的选择。

公司此前斥资 6.5 亿美元收购 Avera Semiconductor，该公司是由 GlobalFoundries 和 IBM Microelectronics 的芯片设计团队组成的联合体，从 GlobalFoundries 分拆出来并于 2019 年 11 月被 Marvell 收购，是该公司定制硅片和封装业务的基础。

早在 2020 年 9 月，我们就对 Marvell 的定制和半定制芯片业务进行了深入研究，但现在我们将开始跟踪 Marvell 的财务数据，许多人希望 Marvell 能够在计算、存储和网络方面与 Nvidia、AMD、英特尔、思科系统和博通竞争，同时与他们合作，调整他们的技术，试图降低 GenAI 系统的成本，并在 AI 硬件和软件方面与 Nvidia 这个巨头竞争。

随着 2020 年 10 月以 100 亿美元收购 Inphi 所带来的 DSP 和光学模块的加入，Marvell 完善了其数据中心和 5G 互连业务，并补充了其现有的 Prestera 和未来的 Innovium 以太网交换业务。

Marvell 可以从大规模重新架构数据中心以应对 AI 工作负载中获益，而这四笔交易的代价高达 179 亿美元股票和现金。Marvell 整合数据中心技术是有意为之，数据中心之舟正在崛起。但从其最近的财务业绩中可以看出，饮用水尚未通过其损益表过滤掉。

在截至 5 月第一周的 2025 财年第一季度，Marvell 的收入下降了 12.2%，至 11.6 亿美元，与截至 2 月 3 日的 2024 财年第四季度相比，环比下降了 18.6%。运营亏损 1.52 亿美元，公司报告净亏损 2.156 亿美元。该公司银行现金余额为 8.48 亿美元，长期债务略高于 40 亿美元。

最近几个季度的亏损令人担忧，很难说这是由于更传统的数据中心计算、存储和互连业务的下滑，还是 Marvell 正在帮助超大规模用户和云构建者创建定制硅片并通过先进工艺的台积电代工厂将其交付的新兴业务拖累了利润。与其他芯片制造商和系统制造商一样，很难说，因为他们没有直接谈论其 AI 业务的盈利能力。但看起来惠普企业、戴尔、联想、思科系统和超微确实难以从蓬勃发展的 AI 业务中获利。

财年收入的大幅增长得益于为超大规模企业和云构建商提供的定制加速器的首次出货。几年前，AI 芯片初创公司 Groq 与 Marvell 合作，寻求其 TSP 加速器的设计和制造帮助，现在它已经与美国四家超大规模企业和云构建商中的三家建立了设计和制造合作伙伴关系。

谈到这些设备时，Marvell 并未透露具体名称，但人们普遍认为，通过 Marvell 和台积电，亚马逊网络服务的最新 Trainium2 AI 训练芯片目前正在加速生产，未来的 Inferentia3 AI 推理芯片将在 2025 年加速生产。

据信，谷歌的“Cypress”Axion Arm 服务器芯片也将在 Marvell 的帮助下问世，目前正在加速生产。据报道，微软正在与 Marvell 合作，推出其“Athena”Maia 系列 AI 加速器的未来版本，该版本将于 2026 年加速生产。在更早事前，微软于 2023 年 11 月发布 Maia 100 系列及其配套的 Cobalt 100 系列 Arm 服务器 CPU。

Marvell 刚刚进入 PCI-Express 重定时器芯片业务，与 Astera Labs 展开竞争。Astera Labs 曾以为自己将独霸这一细分市场，直到今年 Broadcom 重返该市场，而 Marvell 也开始进入该市场。这些重定时器用于扩展闪存和加速器与主机 CPU 中嵌入的 PCI-Express 控制器之间的链接范围。

这些数字与 Marvell 在今年早些时候的加速基础设施活动上所说的一致。

在4 月份的 AI Era 活动上，Marvell 表示其 2023 财年的 AI 相关连接销售额约为 2 亿美元，2024 财年的这一数字超过 5.5 亿美元。在当前财年 2025 财年，Marvell 预计其连接和定制计算业务的总销售额将超过 15 亿美元，并预计 AI 收入将在 2026 财年推动销售额增加 10 亿美元或更多，突破 25 亿美元。

借助一些更广泛的数据来理解这一点以及 Marvell 的总体趋势会很有帮助。以下是 Marvell 和其对数据中心半导体总可寻址市场的看法，从 2023 年日历基线开始。

以下是 Marvell 在计算、互连、交换和存储领域 820 亿美元的详细分布情况:

其中大部分是计算，这种收入分布反映了分布式计算架构。右侧的饼图可能也是 HPC 或 AI 集群成本的物料清单份额。

现在，如果你想进一步深入研究计算类别，Marvell 及其顾问认为，2023 年通用计算的销售额约为 260 亿美元，加速计算的销售额约为 420 亿美元，总计 680 亿美元。Marvell 及其同事预测到 2028 年，计算市场的复合年增长率将达到 24%，达到 2020 亿美元，其中通用计算的复合年增长率为 3%，到 2028 年将达到 300 亿美元，加速计算的复合年增长率为 32%，到 2028 年将达到 1720 亿美元。

现在，在这些计算数字中，定制加速计算引擎占 2023 年总加速计算的 16%，约为 66 亿美元，并且根据 Marvell 的询问对象，预计这一数字将以 32% 的复合年增长率增长至 275 亿美元，占总额的 16% 左右，或者在 2023 年至 2028 年期间以 45% 的复合年增长率增长至 429 亿美元，约占总额的 25%。

如果你算一下，如果 Marvell 拥有定制加速计算收入的 20% 份额，那么它正在考虑帮助制造将带来 55 亿美元至 86 亿美元收入的设备。我们不知道其中有多少归 Marvell 所有——这取决于收入和成本的入账方式。如果 Marvell 被聘为芯片供应商，那么所有这些收入都将归 Marvell 所有，而且它将不得不承担项目成本。如果不是，那么 Marvell 和 Broadcom 本质上是制造定制计算引擎的价值链中的成本，我们很难计算出收入。

如果将所有这些加起来，以下是 Marvell 正在追逐的 2023 年和 2028 年的 TAM:

我们最接近的数据显示，2023 年是 Marvell 2024 财年，截至 2 月 3 日，其销售额为 55.1 亿美元，如果其在定制加速计算、交换、互连和存储等数据中心产品领域占据 TAM 的 10% 左右，那么就相当于 21 亿美元，占其总收入的 40% 左右。到 2028 年，Marvell 预计这一数字将增长到 20%，TAM 将是其 3.6 倍，到 2028 年将达到 150 亿美元的业务。

我们推测，Marvell 认为，在利润方面，它能够通过销量弥补这一差距。而且，它对此可能是正确的。唯一的办法就是度过未来五年。

现在，这是一张简洁的图表，深入研究了互连 TAM，其中添加了所有简洁的 PAM-4 DSP 和其他硅光子学材料。请注意，此互连数据不包括交换:

假设其中的份额为 10%，那么到 2028 年互连业务的价值将达到 14 亿美元。

现在，让我们深入了解以太网交换，其中包括 Cavium 的 XPliant 遗产以及 Prestera 和 Innovium 产品。

目前尚不清楚该份额是多少——它可能高于或低于 2023 年 61 亿美元 TAM 的 10%。Marvell 的预测也不准确，但假设数据中心以太网交换的 TAM 份额为 15%，那么到 2028 年，Marvell 可能可以拥有 18 亿美元左右的 ASIC 业务。

加上存储控制器，到 2028 年这一数字可能会再达到 6 亿美元，其余部分则由汽车和消费品领域的其他产品占据。

因此，在 2028 年的最佳情况下，计算芯片将达到 86 亿美元的业务，以太网交换芯片将达到 18 亿美元的业务，互连芯片将达到 14 亿美元的业务，存储芯片将达到 6 亿美元的业务，总计 124 亿美元，另外 26 亿美元将来自其他部分，以达到预期的 150 亿美元或 Marvell 所追求的总 TAM 的 20%。

但问题再次是:在业务规模扩大三倍的情况下，Marvell 还能盈利吗？

当然，它根本不需要盈利，除非它想让华尔街、持股员工和客户满意。我们认为它想盈利。希望过去两年不会预示未来四年。

在我们的财务分析范围内，从 2008 年 2 月季度开始，一直到 2024 年 5 月季度，Marvell 的销售额为 536.3 亿美元，但净收入仅为 19.9 亿美元。这占收入的 3.7%。而且它已经亏损了很长时间。我们理解为什么会出现这种情况，我们赞扬该公司不断重塑自我以应对新市场，并通过收购来建立新的基础。但这些超大规模和云构建者客户要求很高，并没有给他们的合作伙伴留下太多的利润空间。希望超大规模和云构建者足够聪明，让他们的合作伙伴也能谋生。Nvidia 所要做的就是降低价格，这样它就可以削弱所有自产加速器项目。英特尔、AMD 和 Arm 集团可以对 CPU 做同样的事情，让自产 CPU 变得不那么可取。

我们怀疑这种情况不会发生。我们认为，超大规模企业和云构建者更有可能希望掌握自己的命运，并使用自主研发的芯片作为筹码。因此，Marvell 有机会从这一切中获利。

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